张瑜：美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

【美国通胀超预期系列报告】

2021/11/10【华创宏观·张瑜团队】擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变：从汽车、薪金、租金的视角出发，提示美国通胀直到今年下半年才可能出现回落。

2021/11/28【华创宏观·张瑜团队】美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系：提示美国通胀预期全面升温或影响联储货币政策方向、带动长端美债利率继续上行。

2022/03/11【华创宏观·张瑜团队】不仅是油——美国2月CPI数据点评： 提示美国价格普涨压力继续上升，涨价范围和涨价幅度达到疫情以来最高值。

2022/05/13【华创宏观·张瑜团队】张瑜：加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评：提示若美国通胀回落后再度冲高，长端利率会再次上行，美股将再次切换至紧缩阶段的交易逻辑。

2022/06/11【华创宏观·张瑜团队】张瑜：美国窘境——必须含泪“错杀”的需求：美国通胀更难预测，资产交易逻辑切换将更为频繁、波动更加剧烈，联储只能通过需求“超杀”去抑制通胀。

2022/07/13【华创宏观·张瑜团队】通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角：全球通胀不仅在走高也在变宽，通胀超预期概率提升；美联储和欧央行均面临四大困境，只能通过货币政策大幅快速收紧杀需求来降低通胀，通胀不下，收紧不停；基于衰退预期过早押注美债利率走向的风险性极大。

2022/07/14【华创宏观·张瑜团队】糟糕的通胀形势，更“鹰”的美联储——6月美国CPI数据点评：鉴于通胀形势，对三季度美联储的政策紧缩持“更鹰”的判断；美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，待通胀回落、需求被“超杀”逐步验证才有望进入新的下行阶段。

2022/08/11【华创宏观·张瑜团队】通胀不敢掉以轻心，美联储“路”还很远——7月美国CPI数据点评：下半年美国通胀仍将维持高位；市场进入“容易犯错”时间，对短期金融市场波动应持偏谨慎态度；通胀下行证据尚未出现，美联储离宣布通胀胜利还很远。

2022/09/16【华创宏观·张瑜团队】核心通胀韧性突显，联储“必须坚持加息”——8月美国CPI数据点评：年内美国通胀的回落速度会很慢，年底大概率仍在7.5%以上；为了防止高通胀的自我固化，联储“必须坚持加息”；在通胀高位、联储继续加息背景下，交易逻辑极易受到经济和通胀数据扰动而频繁切换。

事项

9月美国CPI同比8.2%，预期8.1%，前值8.3%；核心CPI同比6.6%，预期6.5%，前值6.3%。

主要观点

通胀再超海外预期，核心通胀韧性不减，美国金融市场承压9月美国通胀数据再超预期，尤其是核心通胀韧性凸显，与8月一样，再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期，继续印证我们在以往报告中多次提及的“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”观点。核心通胀涨价压力不减，美国金融市场再度承压，也符合我们前期的判断：1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。环比来看，汽油价格跌幅收窄，对CPI拖累有所减弱，更重要的是，租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大，由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性持续凸显。具体而言：1）非核心：受国际油价调整影响，汽油价格下跌4.8%，跌幅收窄5.6个百分点，拖累CPI约0.21个百分点；10月前两周美国汽油零售价较9月均价小幅上涨2.7%，结束三个月连降趋势，若10月涨幅延续，预计汽油价格将再次对CPI形成上拉压力。2）核心商品：耐用品和非耐用品涨幅均从0.5%回落至0%，耐用品中的汽车价格（-0.2%，前值0.4%）和非耐用品中的服装价格（-0.3%，前值0.2%）是主要拖累项。3）租金：租金再度加速上涨，9月上涨0.8%，前值为0.7%，影响CPI上涨0.25个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。4）其他服务项：非周期性服务中的医疗保健服务（1%，前值0.8%）和公用事业价格（0.7%，前值0.6%）涨幅有所扩大；周期性服务中的运输服务（1.9%，前值0.5%）价格涨幅明显扩大，娱乐服务（0.2%，前值0%）价格小幅上涨。美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”？当下，外部的宏观关键问题在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点，加息进程决定了全球流动性，流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好，同时也影响内部宽松节奏。关于美国通胀的“胜利曙光”，我们建议从四个指标进行跟踪：衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5年和10年PCE通胀预期。目前而言，似乎只看到V/U比率有所回落，但其余三个，包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计，美国通胀问题，至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。（一）V/U——衡量劳动力市场松紧：虽较峰值下降但仍是70年来高位紧张的劳动力市场是美国通胀韧性的主要因素。近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）之比（V/U）来衡量劳动力市场松弛度。截止8月最新数据，V/U读数为1.68，较今年3-4月2的峰值有所回落，但仍是70年以来最高值。按照三个季度的影响时滞，即便后续V/U继续下行，美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。（二）通胀读数——最直观的通胀压力指标：缓慢回落，核心通胀压力突显CPI和核心CPI是最直观的通胀压力指标，往后看，年内美国CPI通胀依然会延续缓慢回落态势。一是，鉴于依旧强劲的劳动力市场以及薪资上涨背景，短期内核心通胀涨价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，俄乌冲突复发，四季度能源价格有反弹风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，通胀预期仍在上行，涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计，即假设核心通胀环比在明年1季度就回到0.2%的水平，CPI通胀和核心CPI通胀读数也要在明年1季度才能看到快速回落（年内大概率会维持在7.5%以上），但明年全年可能也难以回到2%的政策水平。（三）通胀宽度——反映价格普涨压力：尚未收窄读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面是涨价范围扩大（通胀宽度）。以“同比涨幅超过2%（央行通胀目标）的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度，通胀越高、越宽，通胀超预期的概率越大，就1970-1980年代经验看，仅通胀读数回落但通胀宽度不见收窄，能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。目前，美国通胀宽度依然维持在90%左右，接近1980年代初和1990年代初的水平。为避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温，通胀宽度至少应该回到正常经济过热时的50%-60%区间（2003-06年）。（四）SPF 5y&10y PCE通胀预期——体现中长期通胀预期：仍在继续升温通胀在很大程度上取决于通胀预期，锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件。从政策意义上讲，中长期通胀预期的变动也是美联储官员反复提及会“仔细地监测”的指标。因调查对象的专业性强，费城联储的SPF 5y&10y PCE通胀预期最为出名，其对美国通胀有较好的1个季度左右的领先关系。最新8月数据显示，SPF未来5年PCE通胀预期继续上行，今年Q1-Q3依次为2.48%、2.94%、2.97%；SPF未来10年PCE通胀预期也在上升，今年Q1-Q3依次为2.25%、2.46%、2.48%，两者均为2007年有记录以来最高。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”？

9月美国通胀数据再超预期，尤其是核心通胀的韧性凸显，再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期。当下，外部的宏观关键问题主要就在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点，加息进程决定了全球流动性，流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好，同时也影响内部宽松节奏。

关于美国通胀的“胜利曙光”，我们建议从四个指标进行跟踪：衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5年和10年PCE通胀预期。目前而言，似乎只看到V/U比率有所回落，但其余三个，包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计，美国通胀问题，至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。

（一）V/U——衡量劳动力市场松紧：虽较峰值下降但仍是70年来高位

紧张的劳动力市场是美国通胀尤其是核心通胀韧性的主要因素（体现在租金项和服务项价格上），通胀何时回落很大程度上依赖于劳动力市场的松弛进度，后者意味着推动价格上涨的工资压力的缓解。

在新冠疫情爆发之前，失业率一直是衡量劳动力市场松紧程度的最常用、最标准的指标。但近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）的比率（V/U）来衡量美国劳动力市场松弛度，因疫情后美国失业率的走势并不能很好解释通胀的快速上行，目前美国失业率大致持平于疫情前的水平，但通胀却“不可同日而语”；而用V/U来衡量导致价格上涨的工资压力指标的理论逻辑在于，其反映的是劳动力的相对供求关系，因此更能准确地反映企业的边际招聘成本，从而可能比单独的失业率或职位空缺率更好地解释通胀压力[1]。已有研究证明[2]，过去三个季度的V/U对当期通胀缺口有较好的解释度，并且V/U越高，对通胀的影响越大。

截止8月最新数据，V/U读数为1.68，较今年3-4月2的峰值有所回落，但仍是过去70年以来的最高值。按照三个季度的影响时滞，即便后续V/U继续下行，美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。

（二）通胀读数——最直观的通胀压力指标：缓慢回落，核心通胀压力突显

整体CPI通胀和核心CPI通胀是最直观的通胀压力指标，两者均为四十年来最高。近三个月，受益于汽油价格调整，美国CPI同比从9.1%的峰值回落至8.2%，但碍于核心通胀的韧性，回落速度很慢，核心CPI同比甚至还有所反弹。9月通胀数据超预期，其实是再次体现了美国通胀的韧性和反复性。

往后看，年内美国CPI通胀依然会延续缓慢回落态势，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨背景，短期内核心通胀涨价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，俄乌冲突复发，四季度能源价格有反弹的风险，10月前两周，美国汽油价格已有所反弹。三是，通胀宽度仍未见收窄，通胀预期仍在上行，涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计，即假设核心通胀环比在明年1季度就回到0.2%的水平，CPI通胀和核心CPI通胀读数也要在明年1季度才能看到快速回落（也与上文劳动力市场动态的指引符合），但明年全年可能也难以回到2%的政策水平。

这也是我们强调可能不应该把同比读数视为通胀下降依据的原因。但，只要核心CPI环比下降至0.2%（过去四十年，美国核心CPI环比均值为0.2%，即便是在1990年代、2000年初、2015-18年经济过热时也在0.2%左右），也就意味着核心通胀的涨价压力基本消退，从环比年率的视角，核心通胀也基本回到2%目标附近了。

（三）通胀宽度——反映价格普涨压力：尚未收窄

去年以来，发达经济体通胀快速上升，达到近三四十年来新高。但读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面是涨价范围扩大（通胀宽度）。

我们以“同比涨幅超过2%（央行通胀目标）的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度，相比于通胀高度，通胀宽度或更能反映经济主体的定价行为和通胀预期变化。通胀越高、越宽，通胀超预期的概率越大，就1970-1980年代的经验看，仅通胀读数回落但通胀宽度不见收窄，能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。（关于通胀宽度的更多细节，请参见《通胀“宽”度已达1980年——美通胀的另一个视角》）

目前，美国通胀宽度依然维持在90%左右，接近1980年代初和1990年代初的水平。为避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温，通胀宽度至少应该回到正常经济过热时的50%-60%区间（2003-06年）。

（四）SPF 5y&10y通胀预期——中长期通胀预期：仍在继续升温

主流宏观经济学的一个观点是，通胀在很大程度上取决于通胀预期，锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件，如果通胀预期脱锚，通胀预期和实际通胀形成正反馈效应，价格稳定的目标就难以实现。从政策意义上讲，中长期通胀预期的变动则是美联储官员反复提及会“仔细地监测”的指标。

常见的通胀预期指标有三类：基于调查的通胀预期、基于市场的通胀预期、基于模型的通胀预期，基于调查的通胀预期走势较为稳定，符合人们的经济学认知。其中，因调查对象的专业性强，基于专业人士调查的通胀预期数据最受关注，最为出名的就是费城联储的SPF 5y&10y通胀预期——50位左右的金融行业研究人员和首席经济学家、行业组织经济学家以及经济学者等对美国未来5年和10年通胀的预期，其对美国通胀有较好的1个季度左右的领先关系。（关于通胀预期的更多细节，请参见《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》）

最新的8月数据显示，SPF未来5年PCE通胀预期继续上行，今年Q1-Q3依次为2.48%、2.94%、2.97%；SPF未来10年PCE通胀预期也在上升，今年Q1-Q3依次为2.25%、2.46%、2.48%，两者均为2007年有记录以来最高。

二

9月美国CPI数据述评

（一）通胀再超海外预期，美国金融市场承压

9月美国CPI同比从8.3%下行至8.2%，核心CPI同比则从6.3%上行至6.6%，CPI同比回落速度不及海外预期，核心CPI同比上行幅度超海外预期。9月数据再次体现了美国通胀的韧性和反复性，继续印证我们在以往报告中多次提及的“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断。

核心通胀涨价压力不减，美国金融市场再度承压，也符合我们前期的判断：1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格的波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。数据公布后，美股直线跳水，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌1.7%、2.2%和3.0%；10年期美国国债收益率上行17bp，升至4%以上。

9月美国CPI同比8.2%，彭博预期8.1%，前值8.3%；核心CPI同比6.6%，彭博预期6.5%，前值6.3%。

9月季调CPI环比上涨0.4%，预期0.2%，前值0.1%；季调核心CPI环比上涨0.6%，预期0.4%，前值0.6%。

（二）服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性凸显

同比来看，汽油价格是拖累CPI下行的边际拖累，房租和运输服务则是主要边际拉动项。

受汽油价格拖累，能源价格同比从23.8%回落至19.8%，边际影响CPI下降0.28个百分点；细分来看，主要是汽油价格涨幅大幅回落，而能源服务价格涨幅持平前值。食品价格涨幅从11.4%回落至11.2%，边际影响CPI下降0.02个百分点；其中，家用食品价格上涨13%，外出就餐价格上涨8.5%。

在租金和运输服务价格拉动下，服务价格涨幅进一步扩大，从6.1%升至6.7%。其中，租金涨幅从6.3%升至6.7%，额外拉动CPI上行0.12个百分点；运输服务价格涨幅从11.3%升至14.6%，额外拉动CPI上行0.15个百分点。此外，医疗服务价格涨幅也有所扩大。

环比来看，汽油价格跌幅收窄，对CPI拖累有所减弱，更重要的是，租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大，由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性持续凸显。具体来看：

非核心：受国际油价调整影响，汽油价格下跌4.8%，跌幅收窄5.6个百分点，拖累CPI约0.21个百分点；10月前两周美国汽油零售价较9月均价小幅上涨2.7%，结束三个月连降趋势，若10月涨幅延续，预计汽油价格将再次对CPI形成上拉压力。天然气价格上涨2.9%，前值3.5%。食品价格上涨0.8%，涨幅与上月持平，是今年以来最低涨幅，随着国际粮价回落，后续其涨幅或继续趋于回落。

核心商品：耐用品和非耐用品涨幅均从0.5%回落至0%，耐用品中的汽车价格（-0.2%，前值0.4%）和非耐用品中的服装价格（-0.3%，前值0.2%）由涨转跌，合计拖累CPI约0.02个百分点。

住所租金：租金再度加速上涨，9月上涨0.8%，前值为0.7%，影响CPI上涨0.25个百分点。租金项的粘性，一方面是受前期房价上涨的影响，另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证，偏紧的劳动力市场意味着需求仍有韧性。

非周期性服务：医疗保健服务（1%，前值0.8%）、公用事业价格（0.7%，前值0.6%）涨幅有所扩大，教育和通信服务（0.2%，前值0.2%）价格涨幅持平上月。

周期性服务：运输服务（1.9%，前值0.5%）价格涨幅明显扩大，娱乐服务（0.2%，前值0%）价格小幅上涨。

参考文献：

[1] Regis Barnichon, Luiz E. Oliveira, and Adam H. Shapiro, “Is the American Rescue Plan Taking Us Back to the ’60s?” FRBSF Economic Letter 2021-27.

[2] Ball, Laurence, Daniel Leigh, and Prachi Mishra. 2022. “Understanding U.S. Inflation During the COVID Era.” BPEA Conference Draft, Fall.

具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《【华创宏观】美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？——9月美国CPI数据点评》。

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